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Deuda externa. Los resultados del canje progresista |
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Por: el Administrador
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Noviembre 10, 2006 |
Un nuevo episodio en el tema de la gestión de la deuda pública se cerró con la reducción de la vulnerabilidad financiera que afecta a una economía que aún exhibe, a pesar de una conducta de pagos intachable, elevados niveles de endeudamiento.
Deuda externa. Los resultados del canje progresista
Por: Gabriel Papa
Brecha 3/11/06
En el principio fue el canje. Corría el mes de marzo de 2003 y el país intentaba recuperarse del “fantástico 2002”, año que pasará a la historia por la caída de cuatro bancos privados, la reprogramación de los depósitos de la banca pública, la maxidevaluación de la moneda, una desocupación abierta que rozó el 20 por ciento, el mayor estado de dependencia respecto de los organismos financieros internacionales y del propio Tesoro de Estados Unidos del que se tenga memoria, y una disminución del pbi que alcanzó el 11,8 por ciento en términos reales. Récord en los niveles de pobreza y un fortísimo empuje de la emigración completaban el panorama. Fue entonces que estalló un problema tan largamente gestado como agudizado por la crisis de 2002: había que encontrar la forma de enfrentar el pago de la deuda –cuyo monto superaba en términos brutos a la producción anual total del país– asumida con las instituciones financieras internacionales y con “los mercados”, esa implacable entelequia conformada por fondos financieros y acreedores privados nacionales y extranjeros. Antes de transmutarse en “herencia maldita”, la más prolongada y, probablemente, más profunda crisis económica de la historia del país exhibía el “último” de sus capítulos.
AMIGOS SON LOS AMIGOS. Fue entonces que el gobierno de Jorge Batlle –en el medio de una muy intensa polémica que encontró a técnicos y políticos de izquierda en posiciones fuertemente encontradas– pergeñó el llamado “canje amigable”. Los acreedores privados fueron convocados a canjear “voluntariamente” sus títulos, que tenían entonces un valor nominal de 5.300 millones de dólares, por otros de mayor plazo. El entendido “subyacente y/o sobrevolante” –aunque en realidad explicitado por los operadores políticos y financieros de la época– era que la reticencia de los “tenedores” de deuda habría de provocar el tan indeseado como temido default, y el país habría de verse forzado a recorrer –renegociación y quita de por medio– el tan vilipendiado camino argentino.
Sin embargo, calificar de “amigable” (con los acreedores) a la propuesta tenía un fundamento paradójico: una sociedad, especialmente sus sectores populares, castigada por la crisis y al borde de su capacidad de reacción, se comprometía a reconocer la totalidad del capital adeudado y prometía continuar pagando elevados intereses. Únicamente se pedía “tiempo” para “honrar” una deuda pública cuya asunción se había reflejado escasamente en obras de infraestructura o modernización del aparato productivo. En todo caso, la operación fue, finalmente, todo un “éxito”. Al punto que, y a pesar de los inéditos niveles de superávit fiscal primario logrados desde entonces, las operaciones de “canje” se han sucedido y retornan, aunque con menos urgencia y dramatismo, sin solución de continuidad.
EL ETERNO RETORNO. Tres años y medio después de aquel “fundacional” canje, el gobierno del Frente Amplio culminó, el lunes 30, el que por ahora constituye el último de los episodios de la deuda. Diez días antes, la Oficina de Gestión de Deuda –cuya constitución en el seno del Ministerio de Economía es una de las “reformas estructurales” planteadas y concretadas por el ministro Danilo Astori– había presentado una operación con el objetivo de “recomprar y permutar” bonos de 20 series que tenían un circulante total de 2.141 millones de dólares, es decir un 15 por ciento del endeudamiento bruto del país y que significan, más específicamente, el 22 por ciento de la deuda en títulos. La operación “recompra y permuta” buscaba, una vez más, “despejar las restricciones financieras” que podrían afectar al próximo gobierno, había anunciado el ministro Astori. Más concretamente, se trataba de trasladar los vencimientos de los bonos 2011 y 2015 –que representaban respectivamente el 22 y el 46 por ciento de los bonos involucrados en la operación–, ofreciendo su “canje”, con perdón de la expresión, por bonos que habrían de vencer en los lejanos 2022 y 2036.
Varios elementos concurrieron a los efectos de que la operación se concretara “exitosamente”, es decir satisfaciendo los objetivos deseados por las autoridades económicas. En lo que respecta a la operativa, se ofreció un plus por cada 100 dólares canjeado, que alcanzó 1,25 por cada 100 en el caso de los bonos con vencimiento en 2011 y 2015. Además, el gobierno había extendido las emisiones de bonos 2018 y 2036 recogiendo –es decir ampliando su endeudamiento– un total de 800 millones de dólares con los cuales se proponía comprar “al contado” parte de los papeles públicos presentados en canje. En tercer lugar, los propietarios de las series de escaso circulante se enfrentaron al incentivo de canjear sus papeles “más cortos pero menos líquidos” por otros que, aunque tendrían un vencimiento más lejano, presentan el atractivo de ser mucho más “líquidos”, encontrando, por lo tanto, más posibilidades de ser objeto de transacción en el mercado secundario. Adicionalmente, las tasas de interés de los bonos ofrecidos por el gobierno son atractivas, ya que alcanzan valores del 8 y el 7,625 por ciento anual, para las series 2022 y 2036 respectivamente.
Pero quizás la principal de las razones del “éxito” de la operación haya que encontrarla en la liquidez que caracteriza a los mercados financieros, es decir en la gran disponibilidad de fondos a la búsqueda de ser colocados que circulan por el mundo. Además, como resultado de la citada liquidez y de la política antinflacionaria de la Reserva Federal de Estados Unidos, la peculiar estructura temporal de las tasas de interés vigentes en aquel país –que constituye la base sobre la cual se establecen las de los “mercados emergentes”– indica que las tasas de las colocaciones de largo plazo no son más altas, incluso en algún caso son inferiores, que las de corto plazo.
En síntesis, se presenta un contexto exterior favorable para el lanzamiento de operaciones de gestión de deuda que tienen, como en el caso en cuestión, el objetivo de “reperfilar” los vencimientos incurriendo en costos “de mercado”. La deuda pública, en definitiva, no se paga: aumenta en términos brutos y se gestiona, “monitoreando” y negociando las mejores condiciones a los efectos de refinanciarla. Al tiempo que se pagan religiosamente los intereses.
Finalmente, el gobierno aceptó ofertas por 1.143 millones de dólares, entrando en el canje los bonos “objetivo” 2011 y 2015 por 940 millones de dólares, lo que significa que entre el 55 y el 60 por ciento de los vencimientos de dichas emisiones serán postergados para ser pagados en la tercera y la cuarta década del siglo. Aunque la operación ha sido “exitosa” en la medida en que despeja urgencias y
vulnerabilidades financieras y mejora el perfil de pagos haciendo más “sustentable” su calendario, cabe consignar que el monto total del endeudamiento público ha aumentado y que el costo total de la operación (“premios” pagados a los tenedores de papeles para que aceptaran “entrar” en el canje y gastos abonados al Citigroup, Morgan Stanley y ubs Investment Bank) aún no se ha divulgado.
¿ADIÓS AL FMI? Despejado el horizonte (medio) con los acreedores privados, el gobierno se replantea la vinculación financiera con el FMI. A fines de julio último se cancelaron obligaciones por 915 millones de dólares con el organismo, principalmente vencimientos correspondientes a 2007, lo que indica una deuda pendiente de alrededor de 1.100 millones. Desde marzo último, y en base a una posibilidad contemplada en la propia carta de intención firmada en mayo de 2005, el FMI le ha propuesto al gobierno considerar el programa como “precautorio”. Esto supone que el país mantendría en pie los compromisos asumidos oportunamente en la carta de intención, pero no recibiría, por no ser necesarios, los desembolsos previstos. La solución no convence a las autoridades económicas porque se mantendrían vigentes las condicionalidades sin las contrapartidas de los desembolsos. Por el contrario, las autoridades pretenden continuar el vínculo bajo la modalidad stand by hasta mayo de 2008, cuando se procedería a no negociar un nuevo acuerdo.
Entonces como ahora, y suprimida la molesta supervisión en la que se encuentra la política económica uruguaya, la cuestión radicará en los contenidos de las “reformas” y compromisos (auto)asumidos.
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Otros tiempos, otros canjes
En el primer semestre de 2003 la discusión acerca de si el país se encontraba frente a un problema de “liquidez” o de “solvencia” sacudió –aunque tibiamente*– el escenario. Y no se trataba de una simple cuestión de términos. Por un lado, el gobierno de Jorge Batlle, el entonces senador Danilo Astori y, en el plano técnico, instituciones como el cinve –entonces dirigida por el actual número tres de Economía, Fernando Lorenzo– sostenían que el país enfrentaba un problema de “liquidez”. Era necesario, por lo tanto, “comprar tiempo”. De ser así, el crecimiento de la economía, la apreciación de la moneda (recordemos que en marzo de 2003 el dólar alcanzó los 28,7 pesos) y el superávit fiscal harían “sustentable” la deuda. Según esta visión, la sociedad debería continuar dando cuentas de su capacidad de sacrificio y las fuerzas políticas habrían de comprometerse en el largo plazo con mayores niveles de superávit fiscal primario, pero se evitarían los efectos, evaluados como catastróficos, de un default.
En el otro rincón, el resto de la izquierda, un amplio abanico de técnicos (entre los cuales se encontraban algunos profesionales que actualmente integran las filas de Economía) y técnicos del FMI sostenían, de la mano de consideraciones y análisis igualmente rigurosos, que existía un problema de “solvencia” y que era necesario convocar a los acreedores privados al esfuerzo para definir, quita mediante, aquellos niveles de deuda pública que fueran en el futuro definitivamente sustentables. En esta posición se combinaban, entre otras, consideraciones relativas a la magnitud del esfuerzo al que estaba siendo sometida la población, la necesidad de recomponer niveles de gasto y la inversión pública, la desmitificación acerca de las consecuencias de un default (“los mercados no tienen memoria”) y la necesidad de que los acreedores privados asumieran, también, las consecuencias de sus actos.
En aquellos tiempos –y a instancias de los sucesivos problemas de deuda protagonizados por México, Rusia, Ecuador y Argentina– el propio FMI, de la mano de su entonces vicepresidenta Anne Krueger, proponía un “mecanismo de reestructuración de las deudas soberanas”. “En la actualidad, demasiados países, que soportan una deuda demasiado pesada, esperan demasiado tiempo antes de reestructurar su deuda y, por este hecho, se imponen sin razón costos económicos excesivos”, había afirmado Krueger cuando presentó, en 2001, las grandes líneas de su propuesta.
Aquella iniciativa, bonanza financiera global mediante, quedó atrás pero gravitaba en la discusión vernácula: “El FMI quiere que Uruguay entre en default”, decían unos, mientras que otros sostenían que “hasta el propio FMI contempla situaciones en las cuales un país puede entrar en default”.
La discusión se saldó, como se sabe, a favor de quienes sostenían la conveniencia y necesidad de hacer de la política de “honrar la deuda” una verdadera política de Estado.
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Última actualización ( Noviembre 10, 2006 )
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